不久前彭博社報道稱，一位海外分析師在報告里直言，螞蟻集團的估值可能從此前的3200億美元，降至290億~1150億美元。

翻看十個月前剛啟動IPO時的報道，市場熱議螞蟻估值大可對標PayPal，認為2000億美元水平屬于合理，甚至有更樂觀的投資者給出了超過4000億美元的估值。

下調估值的不止這一位，還有螞蟻的兩家國際投資者：華平和富達。

去年年底，華平把估值預期下調了近三分之一，但還在2000億美元之上；而富達在前幾天，直接將螞蟻的估值腰斬至1440億美元。

在今年四月初央行突然公開二度約談螞蟻的細節之后，對于如何重新估值螞蟻，重新審視這家互聯網巨頭，及其所在的金融科技領域，投資者們確實有了更多推斷的依據和猜測的方向。

一位二級研究員也告訴雷鋒網(公眾號：雷鋒網)AI金融評論，螞蟻估值“打一折”的理由太過片面：“監管更多影響的是螞蟻的上限，但它的下限還在那里?！?/p>

螞蟻估值為何大跌？

螞蟻身價大縮水的原因，可以從整改方案中知悉一二。

“整體申設為金融控股公司”這一項整改要求，被認為是“致命一擊”。

對金融科技企業的屬性到底是金融還是科技，爭議由來已久。爭論的焦點就在于，目前科技類企業的估值遠高于金融企業，有一類市場意見認為，此類公司是在用科技進行自我包裝，但穿透其業務本質，依然是信貸類的金融服務，模式創新大于技術創新。

而以金控公司的身份“重新出發”，就意味著螞蟻大概率要被剝去科技的“光環”，前述分析師Francis Chan也在報告中指出，螞蟻的估值可能會類似銀行或其他主要金融機構的水平。

這種科技股與銀行股的估值“落差”，可以用營收水平相對接近的平安銀行做更為詳細的對照：

螞蟻集團在招股書中披露的2019年營收為1206億元，凈利潤180.72億元。

平安銀行的2019全年營收為1380億元，凈利潤281.95億元；2020全年營收為1535.4億元，凈利潤289.28億元。

在營收與凈利都比螞蟻稍高的情況下，平安銀行的當前市值只有723億美元（4667億元人民幣），遠不及螞蟻此前拿到的千億美元估值。

盡管銀行業是中國最賺錢的行業之一，但在全球范圍內，銀行股的估值都是偏低的。

為什么近年來銀行股的估值持續偏低？市場普遍認為銀行股的低估值與強周期+低成長性有關：

銀行已經是較為成熟的行業，市場規模和增長都相對穩定，盈利也在投資者預計之中，很難再出現什么爆發式的增長，大部分銀行股都被定性為成長性差但分紅穩定的類型。

同時，由于存貸差是銀行的基本業務利潤來源，業績是否爆發很大程度上與利率市場變化有關，銀行也因此被稱為強周期行業。

加上高杠桿的行業特性，銀行業也由此被認為，在經濟下行時，容易面臨利潤下降、壞賬上升的巨大不確定性。

易方達的明星基金經理張坤對銀行股的觀點就頗具代表性，他之前就指出金融是高杠桿的周期行業，尤其是銀行這樣依賴借錢的公司。

如果碰到周期下行，或者是金融危機、新冠疫情這樣的外生沖擊，投資回報下降，壞賬率上升，杠桿會加大這種風險暴露——“一旦出現任何不想出現的情況，這個杠桿會殺死它?！?/p>

另外，銀行業乃至整個金融服務業，一定程度上存在供給過剩的情況。

在近幾十年貨幣寬松、資金充沛，以及金融創新層出不窮的情況下，機構提供金融服務的門檻其實逐漸降低，越來越多機構和平臺可以間接參與到借貸等業務的供給當中來。

如果市場將對金融股的“偏見”投射到螞蟻身上，估值大幅下調也并不稀奇。

Chan在報告中就指出，如果螞蟻金服被視為傳統的貸款機構，即使是對標招商銀行這樣快速增長的銀行，螞蟻的估值可能也不會超過750億~760億美元這個區間。

另一個打擊螞蟻估值的核心原因，來自于對收入增長的不樂觀預期。

Chan就認為，此次監管整頓將限制可能會將螞蟻的收入增幅推低至10%左右，低于去年11月份的30%，從而拖累盈利前景。

收入占比最高的借貸業務，遭遇監管環境的重大變化，相信是市場對螞蟻營收增長不看好的主要因素。

有業內人士指出，螞蟻整體采用輕資產業務模式，表內借貸業務僅占2%，收入性質基本為不承擔信用風險的服務費收入，業務具有較高的成長性和資本回報率，這也是為什么螞蟻的高估值此前未受影響。

但整改方案中指出，要切斷支付寶與“花唄”“借唄”等其他金融產品的不當連接，糾正在支付鏈路中嵌套信貸業務等違規行為。

一旦“掐緊”支付渠道對“花唄”“借唄”的引流，螞蟻的信貸業務增長速度必然大幅放緩。

去年出臺的《網絡小貸業務管理辦法》也明確對網絡小貸公司的出資比例、資本充足率等指標都作出了更嚴苛的要求這都讓螞蟻的信貸業務前景更黯淡幾分。

征信業務也都受到整改，Chan補充稱，螞蟻想要通過征信調查獲取和使用個人信息將面臨更多限制。

曾為支付寶留住海量用戶的余額寶，也被要求主動壓降余額，某種程度上可以被看作是要求螞蟻“收窄”自己的戰線。

AI金融評論注意到，天弘余額寶今年一季度規模，較2020年底下降18%至9724億元——這是該基金四年來首次規模不足萬億元。

值得一提的是，就在上個月，證監會修改公布《科創屬性評價指引（試行）》，其中新增一項：

限制金融科技、模式創新企業以及禁止房地產和主要從事金融、投資類業務的企業在科創板上市。

科創板對金融科技企業明文規定“不歡迎”，無疑也是在對這一行業的創企投融“潑冷水”。

還有什么可以維持螞蟻的高估值？

但螞蟻的估值至于被“打一折”嗎？

前述研究員就向雷鋒網AI金融評論表示，從分部估值來看，還是要看螞蟻最后打包上市核心資產的具體情況。

他強調，監管對螞蟻的影響是“加了天花板”，成長性受限因此很難給出較高的增長性估值，但下限并沒有受到太大變動。

對于螞蟻可能要被按照銀行股的水平進行估值，該研究員表示并不贊同：“渠道和商業模式完全不同，也不能完全否認螞蟻在用戶當中的影響力和統治力?！?/p>

其實回顧金融服務的數字化、智能化進程，某種程度上正是螞蟻維持高估值的答案：

傳統的銀行業務，甚至整個金融服務業，都高度依賴于“個人能力”。信貸依賴線下審核、理財依賴線下推銷，業績很大程度上取決于銀行人員的判斷眼光、營銷能力，這都意味著服務和業績存在非標準化、供給有限、不確定性大的問題。

但在螞蟻這樣的金融科技平臺出現之后，數據和技術能力可以拆解復雜的業務過程，用“流水線”作業代替人工，業務環節在細分之后實現部分標準化，從而降本增效。

而這樣的降本增效，和對風險的控制，疊加到螞蟻消費信貸所服務的5億用戶和2000萬小微經營者上，疊加到支付寶十億用戶的量級上，所爆發出的效果可能會呈現幾何級數般的放大，因此擁有高估值并非虛言。

無論是對內賦能自身，還是對外輸出給其他金融機構，這種實現金融服務降本增效、完成從“標準化——規模化”路徑的能力，才是螞蟻高估值的根源，也是金融服務數字化的最大想象空間。

中泰證券也在研究報告中指出，螞蟻未來估值如有提升，主要與以下三方面有關：

第一，首先自然是借貸業務商業模式的轉型，從聯合貸、助貸過渡到征信、技術服務，逐步轉變為合規的征信業務或數據技術服務模式。整改方案中申設個人征信公司的舉措，也正與這一方向符合。

第二，技術輸出具備市場空間，有望成為公司新的增長引擎。目前創新業務收入占比極低，尚未超過1%。

但螞蟻的金融科技已形成比較完善的產品體系，并能持續輸出成熟的產品模塊和解決方案，目標客戶除了銀行、保險和證券等金融機構之外，還包括企業、政府部門、監管機構等。數據庫、區塊鏈技術等創新業務的推進有望成為第二增長曲線，從而帶動估值提升。

第三，收入結構的調整，提升非借貸業務收入占比。目前來看，相對輕資產模式的理財業務和保險業務的收入占比仍有較大的提升空間。

此外，雖然支付業務占比呈現下降趨勢，但支付業務本身仍有價值挖掘的空間，海外支付業務和商戶服務有望進一步豐富支付收入來源。

至于螞蟻的估值究竟應該跌去多少，可以與幾個重要數值對照來看：

• 2018年6月完成C輪融資后，螞蟻集團估值已經達1500億美元；
• 對標企業PayPal，在2020年7月螞蟻啟動IPO時的市值在2100億美元左右；當前市值已接近3000億美元。
• “宇宙行”工商銀行，當前市值約為2882億美元（1.86萬億人民幣）；
• Francis Chan在報告中舉例的招商銀行，當前市值約為2123億美元（1.37萬億人民幣）。
• 如果當時螞蟻順利上市，以發行價計算，市值將達到3130億美元。
• 而目前Francis Chan、富達和華平所給出的估值區間，分別為290~1150億美元，1440億美元，2000~2500億美元。

螞蟻的估值會否向工行、招行這樣的銀行股看齊？等新的招股書披露后，相信會有更明確的答案出現。