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4月8日晚，華數傳媒[10.00% 資金 研報]發布公告，馬云、史玉柱設立的杭州云溪投資合伙企業(下稱云溪投資)以22.80元/股價格，認購華數傳媒（000156）非公開發行股份28667.1萬股，占本次發行完成后股份總數的20%。

認購完成后，馬云將介入電視網絡領域。事實上，21世紀經濟報道記者近期已從云鋒基金董事總經理朱藝愷處獲悉，阿里巴巴今年的兩個發力業務將是金融和娛樂，其中娛樂方面將有一些并購動作。

4月9日，馬云這一入股案瞬間成為焦點，除了阿里巴巴業務布局外，這一入股背后的融資安排也引發了市場興趣。此次入股主體為云溪投資，后者資金來源均為其合伙人的實繳出資，據了解，云溪投資其普通合伙人為史玉柱和云煌投資，有限合伙人為謝世煌。 

“這筆交易最核心資金來源于浙江天貓，模式是企業（浙江天貓）向個人（謝世煌）放貸形式，這種方式下借款可以用于投資，銀行的個人貸款（除并購貸款）則不行；同時，如果融資方非個人而是企業，則需要通過委托貸款形式，委托貸款同樣不能用于股權投資。因此目前通過個人借款方式是一個精心安排。”大成律師事務所一位合伙人對21世紀經濟報道記者稱。

個人借款投資

據了解，云溪投資三位合伙人史玉柱和云煌投資、謝世煌三者的持股比例分別為0.9943%、0.0002%、99.0055%，普通合伙人投資資金均為自有資金，有限合伙人謝世煌的資金來自于浙江天貓科技有限公司（下稱浙江天貓）向其提供的借款。 

關于云溪投資的背景，華數傳媒表示，云溪投資的普通合伙人為史玉柱以及馬云控股的杭州云煌投資，執行事務合伙人為史玉柱，有限合伙人為謝世煌，獨立的投資決策由史玉柱和馬云共同協商確定，和阿里巴巴集團之間不存在委托持股、協議控制的情況。

據了解，為了此次入股，4月8日，浙江天貓與有限合伙人謝世煌簽署了《貸款協議》，貸款本金不超過65.37億元，貸款期限為自提款之日起10年，貸款復合年利率8%。

“此次投資的自有資金幾乎可以忽略，基本所有資金都來源于向浙江天貓的借款，杠桿率很罕見。”浦發銀行[-0.50% 資金 研報]一位投行人士稱，如果要批量化的向個人進行貸款，必須具有金融牌照，企業也不能通過委托貸款形式向個人貸款，委托貸款僅限于企業之間，因此浙江天貓是否能夠直接向謝世煌貸款值得探討。

央行《貸款通則》規定，貸款人必須經中國人民銀行批準經營貸款業務，持有中國人民銀行頒發的《金融機構法人許可證》或《金融機構營業許可證》。

不過，上述大成律師事務所合伙人表示，央行此前的規定，僅限制了企業向企業直接貸款（需要借助委托貸款形式），對企業向個人貸款則并沒有禁止性規定，只要不是批量化進行即可。

“這筆借款只要符合浙江天貓內部規則，經過股東同意就可以。同時企業向個人貸款也不受企業凈資產約束，個人可以拿資金進行投資，和金融機構借款相互區別，這也是馬云此次收購交易的巧妙安排。”他稱。

記者查閱工商資料發現，浙江天貓成立于2010年10月25日，法定代表人為馬云，系有限責任公司（臺港澳法人獨資），也并不存在協調股東表決問題。

資金出處引關注

據了解，謝世煌為阿里巴巴高管之一，也是阿里十八位創始人之一，云溪投資、云煌投資則均是為此次交易，在近日剛成立的公司。云煌投資由馬云和謝世煌合伙成立，兩者持股分別為99%、1%。

浙江天貓何以向謝世煌貸款數十億元？本報記者了解，上述《貸款協議》規定，借款人（謝世煌）以持有的云溪投資全部合伙企業財產份額，以及由云溪投資以其持有的資產向浙江天貓提供質押或者抵押擔保，及其他財產提供的擔保措施或其他第三方提供的擔保。

不少人士質疑，擔保資產即是新收購的華數股份，這樣用借款收購資產后，反過來為借款進行擔保，頗似空手套白狼。

“這樣操作并不存在合規問題，質押可以滯后，即可以先購買資產，后續再將此資產進行質押擔保。”上述大成律師事務所合伙人稱。

市場關注的另一個問題是，浙江天貓注冊資本為200萬美元，其貸款給謝世煌的65.37億元究竟來自何處？是自有資金，還是商戶資金。

該大成律師事務所合伙人表示，借款資金不可能來自于商戶店主押金，其具有專門的銀行托管賬號，且動用這部分資金違規。“阿里巴巴具備強大的資金運作能力，浙江天貓資金應非自有資金，股東注資，外部融資都有可能。”