[ 電商分析人士李成東認(rèn)為，將樂蜂代理渠道業(yè)務(wù)進(jìn)行分拆出售是一步妙棋]

這是一個資本在背后推動的“連環(huán)局”。

近日，已在美國上市的唯品會宣布以1.125億美元收購樂蜂網(wǎng)旗下子公司75%股權(quán)。而與樂蜂網(wǎng)同為化妝品電商概念的聚美優(yōu)品則表示即將赴美上市。

值得注意的是，唯品會、樂蜂網(wǎng)、聚美優(yōu)品三家公司有一個共同的股東紅杉資本。

有分析人士認(rèn)為，唯品會已在美國上市，聚美優(yōu)品和樂蜂同為化妝品銷售，但聚美優(yōu)品的銷售規(guī)模更大，于是將銷售規(guī)模小的賣給已上市的公司，使得已上市的公司市值提升，之后，再將聚美優(yōu)品以唯品會的市值為參考系進(jìn)行上市。

分拆出售“一石三鳥”

一名樂蜂內(nèi)部人士對《第一財(cái)經(jīng)日報(bào)》表示，樂蜂網(wǎng)在出讓控股權(quán)之前已進(jìn)行了分拆，唯品會控股的其實(shí)只是樂蜂網(wǎng)的代理渠道業(yè)務(wù)。而目前，樂蜂網(wǎng)的代理渠道業(yè)務(wù)正面臨虧損。

此前樂蜂方面披露的數(shù)據(jù)顯示，樂蜂網(wǎng)的代理渠道業(yè)務(wù)所貢獻(xiàn)的銷售額只占整個樂蜂的60%，而其余40%的營收來自于樂蜂的自有品牌業(yè)務(wù)。

從毛利率來看，樂蜂代理渠道業(yè)務(wù)的毛利率為15%~20%，而自有品牌的毛利率在60%以上。

電商分析人士李成東認(rèn)為，將樂蜂代理渠道業(yè)務(wù)進(jìn)行分拆出售是一步妙棋，無論對于樂蜂還是唯品會來說都較為有利，而唯品會估值的提升也對聚美優(yōu)品的上市估值能起到幫助。這正是它們的共同投資者紅杉所希望看到的。

李成東表示，唯品會正在從以服飾為軸心，向“大Fashion”領(lǐng)域擴(kuò)張，結(jié)合自身“特賣”的特點(diǎn)，唯品會也需要選擇行業(yè)毛利率高、庫存周轉(zhuǎn)快的其它品類，而服飾之外，化妝品品類就符合這一要求。

但如果將整個樂蜂進(jìn)行收購，唯品會并不具備這樣的體量。據(jù)財(cái)報(bào)，2013年第三季度，唯品會現(xiàn)金流及其等價物為2.79億美元，而整個樂蜂2013年銷售額約4億到5億美元。如果將絕大部分現(xiàn)金流花出去，再貼上部分股權(quán)，不僅加大了交易復(fù)雜度，也會加大收購后的整合難度，這樣就容易對唯品會的資本市場估值造成短期負(fù)面影響。

其次，唯品會需要的也正是樂蜂網(wǎng)的代理渠道業(yè)務(wù)。從規(guī)模擴(kuò)張的角度來看，唯品會存在兩種選擇，一種是在服飾領(lǐng)域縱向擴(kuò)張，從特賣模式，向B2C以及自主品牌延伸；另一種是橫向擴(kuò)張，從服飾特賣，向其他品類的特賣延伸，但從唯品會現(xiàn)有的供應(yīng)鏈特點(diǎn)和基因來講，很難做到第一種方向的擴(kuò)張。

化妝品的“特賣”對唯品會來說是一個較新的領(lǐng)域，唯品會需要的就是樂蜂在化妝品代理業(yè)務(wù)上的供應(yīng)鏈資源、供應(yīng)鏈客戶和供應(yīng)鏈團(tuán)隊(duì)。這樣分拆之后，購買需求更加精準(zhǔn)，體量又瘦身了，便于收購。

對于樂蜂來說，本身最大的價值就在于自有品牌。樂蜂網(wǎng)CEO王立成此前對記者表示，樂蜂網(wǎng)從一開始的戰(zhàn)略思路就不是一個代理模式的思路，而是通過代理渠道模式來吸引流量，然后再把流量最大限度地轉(zhuǎn)化到自有品牌的購買上。

而如今，樂蜂與其在代理業(yè)務(wù)上做不過聚美優(yōu)品，不如將其出售，獲得現(xiàn)金流來發(fā)展自身的優(yōu)勢業(yè)務(wù)。據(jù)了解，聚美優(yōu)品2013年銷售額在60億元人民幣；而樂蜂整體是20億~30億元，其中代理業(yè)務(wù)的銷售額是12億~18億。

上述樂蜂內(nèi)部人士稱，與渠道業(yè)務(wù)虧損不同，樂蜂的自有品牌已經(jīng)盈利，毛利率高達(dá)60%以上，并且自有品牌在樂蜂總營收的份額增長已從2012年的30%上升為2013年的40%左右。而未來，圍繞自有品牌，樂蜂會打造一個“自有品牌孵化+社區(qū)”的模式。

聚美優(yōu)品上市“找靶”

從股價表現(xiàn)來看，唯品會的市值已從控股樂蜂代理渠道業(yè)務(wù)消息公布前的59億美元漲到65億美元。而唯品會的市值提升也對聚美優(yōu)品上市利好。

根據(jù)聚美優(yōu)品此前擬融資6億美元的上市消息來看，如果按照業(yè)內(nèi)普遍的公開發(fā)行20%股份，聚美優(yōu)品上市市值或達(dá)30億美元。

李成東認(rèn)為，聚美優(yōu)品的上市團(tuán)隊(duì)會選擇唯品會為樣板來講“故事”。這是由于聚美優(yōu)品和唯品會都是特賣模式，且都選擇高庫存周轉(zhuǎn)率、高毛利率空間的行業(yè)，只不過在目前階段，一個以化妝品為主，一個以服飾為主。聚美優(yōu)品CEO陳歐此前表示，聚美優(yōu)品的毛利率為20%~30%，而唯品會的毛利率為24%。

此外，根據(jù)唯品會的預(yù)計(jì)，其在2013年的全年?duì)I收或?yàn)?6.29億美元。而陳歐此前稱，聚美優(yōu)品在2013年的全年?duì)I收在60億元人民幣，即10億美元以上。

如果以相同的市銷率，以唯品會在過去三個月50億美元市值的平均值作為參照，聚美優(yōu)品的上市估值則對應(yīng)為30.7億美元左右。但隨著唯品會的市值提升，聚美優(yōu)品的估值也會“水漲船高”。

不過，不確定的因素在于，唯品會在收購樂蜂代理渠道業(yè)務(wù)后的整合能力能否做到為唯品會增值？

樂蜂代理渠道業(yè)務(wù)一年?duì)I收額在12億~18億元，合2億~3億美元，而唯品會1.125億美元收購75%股份對樂蜂該業(yè)務(wù)的估值在1.5億美元。即使考慮到樂蜂在該業(yè)務(wù)的債務(wù)和虧損問題，唯品會也只是以“平價”接手。而VC對樂蜂上一輪融資估值為2億美元左右，對占60%的代理渠道業(yè)務(wù)就是1.2億美元。也就是說，按此價格，VC基本沒有套利空間。李成東認(rèn)為，如果VC沒有套利，那么唯品會更多是接手了創(chuàng)始人李靜手上的股份。

但對于一個激烈競爭的代理渠道業(yè)務(wù)來說，本身毛利率就低，屬于臟活、累活，失去創(chuàng)始人精神的團(tuán)隊(duì)能否和一個有著創(chuàng)始人帶隊(duì)且即將上市的競爭對手去拼？而唯品會對此業(yè)務(wù)的收購本身就主要沖著團(tuán)隊(duì)價值。也許，這正是需要留給唯品會和樂蜂的思考。